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流动性决定上涨的高度
作者:宣 宇 发表时间:2012-3-11 14:21:11

 

 

 

考虑到今年我国宏观经济将面临物价“居高难下”和经济持续减速的双重压力,中央经济工作会议和全国金融工作会议指出,2012年我国将继续实行“稳健的货币政策和积极的财政政策”。但是如何把“稳健的货币政策”细化并落实到具体的调控目标上,我们认为,2012年货币政策既不能继续“偏紧”,也不应突然转向“宽松”,而应通过“微调”使其真正回归“稳健”。

2012年M2预计增速在14%左右,信贷调控目标将约在8.5万亿左右,流动性将呈相对宽松状态

2011年货币政策名曰“稳健”,但从信贷规模及投放节奏、民间借贷及同业拆借利率以及货币供应量增速等方面看,实则“偏紧”。根据2004年诺贝尔经济学奖获得者基德兰德和普雷斯科特所提出的最优政策的动态不一致性理论,经济政策应该坚持规则而不应相机抉择,因为长期看,只有坚持规则才能实现社会福利的最大化。具体到货币政策,就是无论何时何地,货币政策都应该坚持“稳健”的总基调(保持币值和物价的稳定),而不宜相机抉择。因此,依笔者个人理解,“稳健”的货币政策的真实含义就是保持币值和物价的基本稳定。

保持币值和物价的基本稳定,落实到具体政策指标上,就是要保证货币投放(实体经济名义总需求或实体经济流动性总规模)恰好能满足实体经济的实际需要,既不能过多,也不要过少。根据以往经验,我国狭义和广义货币供应量M1、M2的中性增速水平大致等于经济实际增速加通货膨胀率再加2~3个百分点。考虑到2012年经济增速可能回落到8.8~9%之间,通货膨胀率大致会回落到3.5%左右,因此,根据经验,2012年我国货币供应量的中性增速水平应在14%~15%之间。

2月15日央行提出2012年M2初步预期增长14%左右,并确定了2012年货币政策基调:“2012 年,中国人民银行将处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系,继续实施稳健的货币政策,保持政策的连续性和稳定性。”2011年GDP名义增速为17.45%,全年M2增速为13.6%;对应今年GDP增速在8.8~9%,我们测算2012年GDP名义增速比2011年低至少3个百分点,而M2增长14%,高于去年增速,因此,2012年流动性将呈现相对宽松状态。

数据显示,2011年年末广义货币供应量M2余额为85.2万亿元,若今年M2余额增速为14%,那么今年新增流动性将达11.93万亿。同时注意到,金融创新深化加快了传统存款分流,规模庞大的银行理财产品并未纳入M2的范围,导致流动性会比M2统计口径要更松。央行将今年M2增速定调比去年稍微放宽,体现了货币供应稳中有松和稳健货币政策的预调微调

在我国,狭义货币和广义货币主要有两大增长源,一是由新增贷款派生的银行存款,二是因央行购汇形成的外汇占款(其中一小部分会转化成现金)。前者大致占70%,后者大致占30%。由于因贷款增加而派生的存款货币占比较大,因此,我国货币供应量增速与贷款增速高度相关,尤其是广义货币M2增速与贷款增速的月度数据具有很好的拟合性。除此之外,我国货币供应量增速也在很大程度上受外汇占款增速变动的影响。由于我国外汇占款在2001至2008年大都保持在30%以上的增速水平(远高于同期贷款增速),其对广义货币供应量增速的拉抬作用比较明显,因此,期间大多数月份M2增速都略高于同期贷款增速。但是,2008年之后,随着人民币升值幅度加大和贸易平衡政策相继出台,外汇占款增速明显回落(目前已经回落至12%左右的水平),期间非但不能对M2增速起到拉抬作用,反而对M2增速构成压制。因此,自2008年之后,我国广义货币供应量M2增速通常低于同期贷款增速1~2个百分点。

根据以上分析,如果将2012年我国广义货币供应量增速调控目标设定在14%左右,那么信贷增速就应被控制在15%~16%的范围内,由此可计算出2012年我国货币政策回归“稳健”的信贷调控目标:全年新增贷款可控制在8.5万亿元左右(年度贷款增速约为15.3%)。

预计央行采用更为市场化的利率-信贷调控模式,设定银行间市场同业拆借利率调控目标

2010年之后,我国银行间市场流动性随着法定存款准备金率的逐步上调已经完全“绷紧”(银行业超额存款准备金率已降至接近于零的水平),这为央行通过调控银行间市场流动性的松紧来间接实现既定信贷调控目标创造了条件。因此,预计央行今后在信贷调控方面将逐步放弃偏计划经济色彩的“窗口指导”调控模式,转而更多采用更市场化的利率调控模式。具体到2012年的信贷调控,就是通过公开市场业务操作和对存款准备金率的调整,力求使银行间市场同业拆借加权平均利率稳定在3%附近,以使每月的平均新增贷款规模保持在7000亿左右的水平。

预计2012年下调存款准备金率1.52个百分点

从银行间市场流动性供应看,2012年最大的不确定性是外汇占款的增幅。随着人民币汇率和国际收支净额逐渐向均衡水平靠拢,预计今年外汇占款数量将较2011年明显减少。2011年的新增外汇占款规模大致在3万亿元左右,依据目前走势,预计今年新增外汇占款很可能大幅回落至1~1.5万亿左右甚至更低的水平(最近外汇占款已连续3个月出现负增长)。由于今年央票到期量也将较2011年明显减少,因此,如果维持现有法定存款准备金率不变,那么2012年我国基础货币的投放量大致在1.8万亿元~2.3万亿元之间。

2012年银行间市场流动性需求比较容易预测。假设2012年新增存款在10~12万亿元之间,按照目前的法定存款准备金率计算,将大致增加2万到2.4万亿元的基础货币占用。另外,根据近几年现金增长情况推测,2012年我国因现金发行量增加而占用的基础货币规模大致在6000亿元左右(按12%的年度现金增速计算)。由此推断,即使2012年中央财政存款增幅为零,国民经济整体对基础货币的需求也将在2.6万亿元~3万亿元之间。

由上述对今年基础货币供求情况的分析可知,如果央行维持目前存款准备金率不变,今年银行间市场流动性供求缺口将至少在0.8~1.2万亿元。因此,央行今年会继续通过下调存款准备金率的办法来向银行间市场释放流动性,全年下调的幅度预计在1.5~2个百分点,如果每次下调0.5个点,则将下调3~4次。

一季度股指仍将震荡下行,二季度末才有趋势性向上机会 

从2011年初迄今,M1增速不断走低,今年1月份同比增长3.1%,更是创22年以来的新低,表明存款活化能力不断降低,市场缺乏流动性支撑;另一方面, M1增速-M2增速也一直呈“死叉”状态且不断扩大,1月份已相差9.3个百分点,为2009年3月份以来的最大幅度。目前经济仍处于下行阶段,实体经济流动性匮乏,企业盈利能力还难以得到根本改善,也不会很快导致企业存款活化加速。因此,笔者判断,一季度支撑股市的宏观面和流动性情况将进一步对股市形成压力,股市仍呈震荡调整格局,向下进一步探至底部是大概率事件。

尽管我们预计央行将2012年的信贷调控目标从2011年的7.5万亿元提升至8.5万亿元,同时下调存款准备金率1.5~2个百分点,但是,上述政策调整仅仅是针对2011年“偏紧”的货币政策而言的,目的是使货币政策由“偏紧”回归“稳健”,而非转向“宽松”。目前贷款和外汇占款增速逐月下滑导致实体经济流动性极度匮乏(银行间资金供应也很紧张导致同业拆借利率大幅上升),在国家支持实体经济的政策下,信贷增加和下调存款准备金率释放的流动性将主要进入实体经济,而不会“外溢”到资本市场,因此带给市场更多的是信心层面,而不是实际流动性的支持。

自二季度末开始,随着“稳增长”政策的实施,“积极的财政政策”将真正“积极”起来(如适度扩大财政赤字规模,提高与民生相关的财政支出比重;加大结构性减税力度等),随着信贷经济有望探底回升,企业盈利能力有望逐步改善,由实体经济改善带动的流动性改善才能形成股市存在趋势性向上机会的真正基础,才能形成基本面与资金面共同利好股市的局面。